Карта новой нормальности

Это означало, что центральные банки могли не только снижать краткосрочные процентные ставки путем корректировки своей учетной ставки (например, ставки по федеральным фондам в США), но и снижать долгосрочные процентные ставки, покупая государственные облигации или ипотечные облигации. Это было необычное изменение в том, как центральные банки могли влиять на стоимость заемных средств в масштабах всей экономики, которое позволило монетарным властям влиять на всю кривую доходности, а не только на краткосрочные ставки денежного рынка, привязанные к целевой ставке. Таким образом, количественное смягчение одновременно дало огромный толчок фондовым рынкам, которые конкурировали с государственными облигациями за капитал инвесторов. Рынок жилья также получил толчок к развитию: спрос на жилье резко возрос благодаря рекордно низким ипотечным ставкам. А с ростом цен на акции и недвижимость росли и возможности заимствований всех, кто владел этими активами.

Очень немногие из нас склонны критиковать богатство, которое, кажется, падает с неба. Поэтому не было много жалоб, когда пандемия поставила перед правительствами новую проблему, которую нужно было решать с помощью количественного смягчения. Внезапно стимулирование экономики за счет снижения целевой краткосрочной процентной ставки перестало быть главной задачей. Теперь речь шла о снижении долгосрочных процентных ставок, устанавливаемых на рынке облигаций. И если в качестве части сделки будет предложено необычайное количество фискальных стимулов, тем лучше.

До того как количественное смягчение стало обычным явлением в денежно-кредитной политике, объем фискальных стимулов, которые правительство могло предоставить экономике, был всегда ограничен влиянием огромных бюджетных дефицитов на стоимость заимствований для правительства и для всех остальных. Это объясняется тем, что в прошлом, когда правительства накапливали огромные дефициты, стоимость заимствований (доходность государственных облигаций) становилась слишком высокой по сравнению с той, которая была при более высокой степени фискальной дисциплины в своих заимствованиях.

Чем больше облигаций придется выкупить рынку у правительства, выпустившего облигации, тем выше будет доходность, которую придется заплатить правительству, чтобы разместить все свои долговые обязательства на рынке облигаций. В результате рост дефицита быстро приводил к повышению процентных ставок, а более высокие процентные ставки, разумеется, в свою очередь препятствовали экономическому росту, сводя на нет большую часть фискального стимула, который должны были дать дефицитные расходы. Именно это воздействие на стоимость обслуживания долга привнесло в государственные займы и расходы сильную меру сдержанности и рыночной дисциплины.

Растущие расходы на обслуживание долга также оказывали неприятное обратное воздействие на сам дефицит государственного бюджета и, следовательно, на фискальную политику. Чем выше процентная ставка, которую правительство должно было выплачивать по своим облигациям, тем больший процент налоговых поступлений приходилось направлять на оплату расходов по обслуживанию долга вместо того, чтобы оплачивать программу расходов, позволяющую получить голоса избирателей. Со временем расходы на программы будут "вытеснены" растущими платежами по обслуживанию долга.

Однако негативные последствия масштабных государственных расходов и дефицита были внезапно приостановлены во время пандемии благодаря масштабным покупкам государственных облигаций центральным банком. Поэтому, несмотря на гигантский размер бюджетного дефицита, образовавшегося в эти годы, произошла забавная вещь. Расходы на обслуживание долга в процентах от общих государственных расходов или доходов правительства не только не выросли, как это могло бы произойти в обычной ситуации, но и оставались на исторических минимумах на протяжении большей части пандемии и связанной с ней экономической блокады. Более того, после того как был зафиксирован рекордный дефицит в 327 миллиардов канадских долларов, что в десять раз превысило первоначальные ожидания, министр финансов Канады Христя Фриланд даже похвасталась тем, насколько низкими оказались расходы федерального правительства на обслуживание долга.

Массовая скупка государственных облигаций центральными банками просто подавила естественные законы спроса и предложения, которые в противном случае должны были действовать на рынке облигаций для определения процентной ставки, которую правительство должно было бы выплачивать по своим долговым обязательствам. За счет доминирования покупки государственных облигаций количественное смягчение позволило центральным банкам финансировать огромные дефициты по минимальным процентным ставкам и, в свою очередь, с минимальными затратами на обслуживание долга.