Философия Стократа. Ищем акции, которые приносят максимальный доход

Анализ, проведенный Мобуссином, также указывает на стабильность отрасли как на еще один фактор, определяющий долговечность рва. «В целом, – пишет он, – стабильные отрасли более благоприятны для устойчивого создания стоимости. Нестабильные отрасли создают значительные конкурентные проблемы и возможности».

Индустрия напитков – это стабильная отрасль. Тенденции в ней развиваются медленно, с течением времени. Газировку не вытеснишь интернетом. А вот смартфоны, напротив, представляют собой очень нестабильный рынок. Смартфоны BlackBerry за несколько лет превратились из лидера рынка в аутсайдера. Поскольку стократнику нужно время, чтобы созреть, вам предпочтительнее работать в отраслях, менее подверженных радикальным изменениям конкурентной среды.

Кроме того, мы постоянно сталкиваемся с сокращением срока жизни компаний. Мобуссин пишет:

«Исследование Credit Suisse HOLT® демонстрирует, что менее половины публичных компаний живут дольше десяти лет. Наш анализ данных BDS также дает низкие показатели выживаемости. …Можно видеть цифры выживаемости за один год и пять лет в зависимости от года создания предприятия. Нынешний уровень аналогичен уровню 1977 года. Последние данные говорят, что годичная выживаемость составляет около 75 %, а пятилетняя – около 45 %».

Тем важнее найти хороший ров.

Такова суть теории и опыта по рвам. Я мог бы рассказывать о них еще долго. Как инвесторы мы можем рассуждать об этих вещах абстрактно. Но один аналитик нашел эмпирические аргументы в пользу определенного типа компаний.

Преодоление возврата к среднему

По сути, рвы – это способ борьбы компаний с возвратом к среднему (сильному течению на рынках, тянущему все к среднему значению). Если вы получаете огромные доходы, возврат к среднему говорит, что со временем ваши доходы будут снижаться до среднего значения (средних значений). При низкой доходности возврат к среднему говорит, что со временем она, скорее всего, поднимется до среднего уровня.

Возврат к среднему отражает конкурентную природу рынков и тот факт, что люди всегда реагируют на происходящее, прогнозируют будущее и пытаются заработать больше денег. Происходит много естественных перемен, когда люди создают новые продукты и новые предприятия и закрывают старые. Капитал перемещается, финансируя перспективные предприятия и опустошая менее привлекательные. Вся конкурентная мозаика постоянно меняется.

В любом случае нам не нужно объяснять, почему происходит возврат к среднему. Главное – что мы видим это в цифрах.

Здесь мы обратимся к вышеупомянутому Мэтью Берри и его неопубликованной работе Mean Reversion in Corporate Returns («Средний возврат в корпоративной прибыли»). Исследование охватывает 15 лет – с 1990 по 2004 год – и 4000 крупнейших компаний, расположенных преимущественно в США, Великобритании, Канаде, Германии, Франции, Италии и Испании.

«Возврат к среднему – это хорошо задокументированное явление, – пишет он. – Возврат к среднему обусловлен тенденцией доходности, стремящейся обычно, хоть и не всегда, к среднему значению. Некоторые компании при этом продолжают оставаться высокоэффективными, другие – низкоэффективными, а некоторые даже меняются местами».

А вот и кое-что интересное. Возврат к среднему значению не влияет на все компании одинаково. Что может быть общего у тех компаний, которые продолжают оставаться высокоэффективными?

Под высокоэффективными Берри подразумевает те компании, которые продолжают получать высокий доход на инвестированный капитал (ROIC). Он рассматривает прибыль до налогообложения компании по отношению к средним показателям ее капитала. Он также рассматривает различные факторы, влияющие на ROIC, такие как рост, маржа и другие. Хотя многие из этих переменных довольно волатильны и склонны возвращаться к среднему значению, Берри обнаружил, что маржа валовой прибыли «удивительно устойчива и не вносит существенного вклада в темпы угасания».

Берри проводит целый ряд тестов. Но я приведу здесь только основной вывод. Берри пишет, что «высокая валовая маржа является наиболее важным фактором долгосрочной эффективности. Устойчивость валовой прибыли привязывает компании к определенному уровню производительности. Масштаб и послужной список также являются полезными индикаторами».

Замечание о привязке означает, что, если компания начинала с высокой маржи валовой прибыли, она, как правило, сохраняла ее. И наоборот, если она начинала с низкой маржи, то, как правило, ее и придерживалась. Валовая маржа стремится к стабильности, если можно так сказать.