Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Стоимость опциона, полученная из биномиального дерева, оценивается в размере 1,02 млн. долл., т. е. слегка выше оценки, полученной по модели Блэка-Шоулза, в размере 1,019 млн. долл. Различия будут сужаться по мере того, как опцион все сильнее погружается «в-деньги», а также при сужении временных периодов, используемых в биномиальной модели.

ОЦЕНКА ПАТЕНТА

Некоторые фирмы, особенно в технологическом и фармацевтическом секторах, могут запатентовать товары или услуги. Товарный патент обеспечивает фирме право на разработку продукта и на торговлю им, позволяя ему тем самым рассматриваться в качестве опциона.

Патенты как опционы колл

Фирма будет развивать патент, если приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от продаж товара превосходит стоимость развития, как это показано на рисунке 28.3. Если подобного не происходит, то фирма может отложить патент и не осуществлять никаких дополнительных затрат. Если I – приведенная стоимость издержек развиваемого в коммерческих целях патента, а V – приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от развития, то:

Вознаграждение от обладания патентом на продукт = V–I, если V >I. Вознаграждение от обладания патентом на продукт = 0, если V =£ I.

Таким образом, патент на продукт может рассматриваться как опцион колл, где продукт – это базовый актив для опциона.

Оценка фирмы с патентами

Если патенты, принадлежащие фирме, можно оценить как опционы, то, каким образом включить их в стоимость фирмы? Стоимость фирмы, извлекающей свою стоимость главным образом из коммерческих продуктов, которые являются результатом патентов на них, может быть записана как функция трех переменных:

1) денежных потоков, извлекаемых фирмой из патентов, уже превращенных ею в коммерческие продукты;

2) стоимости уже принадлежащих ей патентов, не получивших коммерческого развития;

3) ожидаемой стоимости любых патентов, ожидаемых в будущие периоды, которые фирма сумеет получить в результате своих исследований:

Стоимость фирмы = стоимость коммерческих продуктов + стоимость существующих патентов + (стоимость новых патентов, которые будут получены в будущем – стоимость получения этих патентов).

Стоимость первого компонента можно оценить, используя традиционную модель дисконтированных денежных потоков. Чтобы получить стоимость этих продуктов, можно оценить ожидаемые денежные потоки от существующих продуктов в течение срока их коммерческого использования и дисконтировать к настоящему моменту по подходящей стоимости привлечения капитала. Стоимость второго компонента можно получить, применяя модель оценки опциона, описанную ранее, и оценивая при этом каждый патент в отдельности. Стоимость третьего компонента будет основана на восприятии исследовательских возможностей фирмы. В особом случае, когда ожидаемая стоимость НИОКР в будущие периоды равна стоимости патентов, созданных этими работами, третий компонент станет нулевым. В общем случае такие фирмы, как Merck и Pfizer, имеющие историю создания стоимости от исследований, будут извлекать свою положительную стоимость также и из этого компонента.

ДАВЛЕНИЕ КОНКУРЕНЦИИ И СТОИМОСТЬ ОПЦИОНА

В предыдущем разделе был принят взгляд, что фирма в течение срока действия патента защищена от конкуренции. Обычно это справедливо только для запатентованного продукта или процесса, однако фирма все же может столкнуться с конкуренцией со стороны других фирм, которые выйдут на тот же рынок со своим продуктом. Если говорить конкретнее, то фирма Biogen может запатентовать препарат Avonex, но компании Merck и Pfizer могут разработать собственные препараты для борьбы с рассеянным склерозом и конкурировать с фирмой Biogen.

Какие выводы следуют из этого для стоимости патента как опциона? Во-первых, сроком опциона будет уже не срок патента, а время превосходства над конкурентами, которое есть у фирмы до разработки конкурирующего продукта. Например, если Biogen знает, что другая фармацевтическая фирма работает над препаратом для борьбы с рассеянным склерозом, кроме того, ей известно, на какой стадии исследовательского конвейера находится этот препарат (раннее исследование или фаза утверждения FDA), то в качестве срока опциона эта фирма может использовать свою оценку промежутка времени, необходимого для одобрения препарата для использования. Это снизит стоимость опциона и увеличит вероятность более раннего развития препарата для коммерческого использования.

Наличие конкурентного давления может объяснить, почему коммерческое развитие некоторых препаратов осуществляется гораздо быстрее, чем других, и почему стоимость патентов всегда превышает оценку по модели дисконтированных денежных потоков. Вообще говоря, чем большее число конкурирующих продуктов находится на исследовательском конвейере, тем менее вероятно, что модель оценки опциона создаст стоимость, превышающую традиционную модель дисконтированных денежных потоков.