Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Дифференцирование цены облигации по ставке процента должно обеспечить формальную меру чувствительности цены облигации к изменениям процентных ставок:

Дифференциал цены облигации (dP/P)/(dr/r) называется дюрацией (duration) облигации и измеряет чувствительность облигации к ставке процента.

Дюрация облигации – это взвешенный срок всех денежных потоков от облигации, включая купоны, где веса основаны на сроках и величине денежных потоков. Более значительные и более ранние денежные потоки обладают большим весом, чем меньшие по размеру и более поздние. Охватывая размер и срок всех денежных потоков от облигации, дюрация включает в себя все переменные, влияющие на чувствительность цены облигации, выступая единой мерой. Чем выше дюрация облигации, тем более чувствительна она к изменениям процентных ставок.

Дюрация облигации всегда будет меньше, чем срок платежа купонных облигаций, и равна сроку платежа облигаций с нулевым купоном при отсутствии каких-либо особых характеристик. В общем случае дюрация облигации будет сокращаться, если купонная ставка по облигации увеличивается.

Описанная здесь мера дюрации называется «дюрацией Маколея» и представляет собой простейшую версию, основанную на доходности к погашению. В основе ее лежит допущение об однородной срочной структуре. Существуют модифицированные версии дюрации, более гибкие в допущениях относительно срочной структуры и ее изменений во времени.

ДЕТЕРМИНАНТЫ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК

Процентная ставка, используемая для дисконтирования денежных потоков по облигации, определяется некоторыми переменными, такими как общий уровень процентных ставок в экономике, срочная структура процентных ставок и риск дефолта по этой облигации. Рисунок 33.3 содержит составляющие, необходимые для получения процентной ставки обычной корпоративной облигации.

Первая составляющая – это уровень краткосрочных процентных ставок, по которым отсутствует риск дефолта, и этот показатель фиксирует общий уровень ставок в экономике. Вторая составляющая – премия при наступлении срока погашения, отражающая разницу между долгосрочными ставками при отсутствии риска дефолта и краткосрочными ставками. Данная величина обычно бывает положительной. Третья составляющая – премия за дефолт, которая связана с риском дефолта по рассматриваемой облигации и всегда положительна. В данном разделе эти составляющие рассматриваются более подробно.

Уровень процентных ставок

Краткосрочная ставка при отсутствии дефолта может быть разложена на два компонента – ожидаемые темпы инфляции в течение исследуемого периода и ожидаемая реальная доходность.

Краткосрочная процентная ставка при отсутствии риска дефолта = ожидаемая инфляция + ожидаемая реальная доходность.

Данное тождество известно как уравнение Фишера. Оно предполагает, по сути, что изменения краткосрочных ставок можно вывести из изменений либо ожидаемой инфляции, либо ожидаемой доходности. В более точной версии уравнения Фишера учитывается кумулятивный эффект:

(1 + r) = (1 + I)(1 + R),

где r = номинальная процентная ставка;

I = ожидаемая инфляция;

R = ожидаемая реальная доходность.

Следует подчеркнуть, что уравнение Фишера – это тождество, и никакого вопроса о его доказательстве или опровержении не ставится. Реальные вопросы, которые из него вытекают, относятся к последствиям специфических предположений относительно реальной доходности и ожидаемой инфляции.

Ожидаемая инфляция. Очевидно, что ожидаемая инфляция – это доминирующий детерминант, определяющий процентные ставки. Вообще говоря, аналитик, способный предсказать изменения инфляции, в действительности, должен иметь хороший послужной список и в предсказании изменений процентных ставок. Первый шаг в прогнозировании инфляции – это понимание ее детерминантов.

Детерминанты инфляции. По вопросу о детерминантах инфляции наблюдается согласие, однако что касается последствий определенных действий в отношении инфляции, то здесь согласия мало. Для того чтобы понять и детерминанты инфляции, и источники разногласий между различными школами мысли в отношении инфляции, рассмотрим другое тождество:

P = MV/Y,

где P = уровень цен;

М = денежная масса в экономике;

V = скорость обращения денег в экономике;

Y = реальный выпуск в экономике.

Скорость обращения денег измеряет то, как часто в экономике переходят из рук в руки деньги, используемые для определения денежной массы М, а также то, сколько осуществлено сделок в расчете на единицу созданных денег. Таким образом, если 1 долл. дополнительных денег создал сделки на 3 долл., то скорость обращения денег равна 3. Хотя денежная масса, используемая в уравнении, может быть определена различными способами – начиная от просто денежных средств и кончая более широкими агрегатами, – эта скорость обращения должна быть определена последовательно.

Данное тождество может быть представлено через изменение используемых переменных следующим образом:

dP = (dM)(dV)/dY.