Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Прогнозирование инфляции. Поскольку изменения инфляции сигнализируют об изменениях процентных ставок, экономисты и аналитики потратили много времени и ресурсов на прогнозирование инфляции, что дало смешанные результаты. Используемые подходы к прогнозированию колеблются от наивных построений до изощренных подходов и основаны на всем, начиная от интуитивного чутья и кончая детально разработанными моделями. Выводы из них могут сравниваться с предсказаниями, основанными исключительно на исторической инфляции, т. е. либо на инфляции в прошлый период времени, либо на моделях временных рядов, где изучаются тренды и изменения инфляции в прошлом, и результаты в основном оказываются смешанными. Детально разработанные модели прогнозирования не превосходят модели временных рядов в коротком периоде, но они способны полнее охватывать изменения инфляции в длительном периоде, поскольку в них рассматривается информация, выходящая за пределы той, что доступна по историческим данным о темпах инфляции.

Введение скорректированных с учетом инфляции казначейских облигаций несколько лет назад обеспечило интересную альтернативу для тех, кто в оценках инфляции полагается на рынки, а не на экономистов. В частности, если мы рассматриваем рыночную ставку процента по скорректированной с учетом инфляции казначейской облигации как безрисковую реальную ставку процента, а рыночную ставку процента по номинальной казначейской облигации с тем же сроком погашения – в качестве номинальной ставки, то ожидаемые темпы инфляции можно оценить следующим образом:

Например, если номинальная ставка равна 5,1 %, а реальная ставка составляет 2,7 %, то можно оценить ожидаемые темпы инфляции следующим образом:

Ожидаемые темпы инфляции = (1,051/1,027) – 1 = 0,0233 или 2,33 %.

Проверка уравнения Фишера. Как ранее упоминалось, уравнение Фишера – это тождество, которое не может быть доказано или опровергнуто. Однако наблюдалось множество попыток ввести дополнительные ограничения для модели, чтобы проверить ее полезность для объяснения изменений процентных ставок во времени. Эти исследования восходят к работе самого Фишера, посвященной процентным ставкам и инфляции, где он обнаружил, что корреляция между темпами инфляции и ставкой по коммерческим бумагам оказалась низкой в обоих выборочных периодах (1890–1914 гг. и 1915–1927 гг.).

Фама (Fama, 1975) предположил, что с течением времени серьезных изменений реальных ставок не происходит, поэтому данный процесс должен быть вызван исключительно изменениями в инфляции. Он протестировал данное положение, выстроив уравнение регрессии процентных ставок по отношению к ожидаемой инфляции:

It = a + b Rt,

где Rt = номинальная процентная ставка в период t;

It = ожидаемые темпы инфляции в период t.

Фама утверждал, что если его первоначальное предположение относительно постоянства реальных ставок верно, то данная регрессия приведет к следующему результату:

• Пересечение будет равно постоянной реальной ставке за период.

• Наклон регрессии будет равен единице, поскольку все изменения процентных ставок являются следствием изменений инфляции.

Не имея адекватной меры ожидаемой инфляции, Фама использовал ставку по одномесячным казначейским векселям в начале каждого месяца в качестве меры измерения ожидаемой инфляции в течение месяца, а ставки по одномесячным и трехмесячным казначейским векселям – как меру номинальных ставок. Он получил следующие результаты (за период 1953–1971 гг.):

Индекс потребительских цен в уравнении регрессии от одномесячных казначейских векселей:

Индекс потребительских цен в уравнении регрессии от трехмесячных казначейских векселей:

На основании полученной регрессии Фама сделал вывод, что гипотеза постоянных реальных ставок подтверждается, а наклон статистически неотличим от единицы, если предположить, что между изменениями процентных ставок и ожидаемой инфляцией существует взаимосвязь один к одному.

Исследования, последовавшие за этим, как правило, не приводили к столь же обнадеживающим результатам. Например, Вуд (Wood) усовершенствовал регрессию Фамы, введя в нее измерение инфляции с временным лагом и сравнивая результаты двух периодов (1953–1971 гг. и 19741981 гг.).

It = а + b Rt + с It – 1.

Коэффициент по номинальным процентным ставкам (Rt), используемый Фамой в своем исследовании, был близким к 1 за период 1953–1971 гг., а в 1974–1981 гг. снизился до 0,25.