Карта новой нормальности

Центральные банки еврозоны находятся в не лучшей форме. По оценкам Morgan Stanley, центральные банки еврозоны в совокупности понесли около 40 миллиардов евро убытков от переноса позиций по облигациям, которые они держали на своих балансах в 2022 году.

Но, как выясняется, убытки, которые несут центральные банки, - это лишь верхушка айсберга. Это просто стоимость финансирования текущих портфелей облигаций банков. Хотя эти потери сами по себе беспрецедентны, они ничтожны по сравнению с ужасающими инвестиционными потерями, которые были понесены из-за изменения стоимости самих облигаций.

Оказалось, что массовая скупка центральным банком государственных облигаций по рекордно высоким ценам произошла накануне одной из самых больших коррекций, которые когда-либо видел рынок облигаций. По мере того как доходность облигаций росла, цены на облигации, которые покупали центральные банки, падали.

К осени 2023 года цена 10-летних казначейских облигаций упала примерно на 25 % с лета 2020 года, когда их доходность опустилась до 0,5 %. Стоимость более долгосрочных казначейских облигаций (20 и более лет) упала более чем на 40 %. Если падения такого масштаба часто наблюдаются в ценах на акции во время медвежьих рынков, то на якобы гораздо более безопасном рынке государственных облигаций они неслыханны. По данным Bank of America, нынешняя распродажа на рынке казначейских облигаций - самая сильная за все время, она превзошла даже падение 10-летних казначейских облигаций на 19 % в 1860 году, перед Гражданской войной в США.

В то время как ставки по облигациям взлетели вверх, вызвав одну из худших распродаж на рынке облигаций в истории, цена облигаций, которые центральные банки так щедро покупали по рекордно высоким ценам, резко упала. К сентябрю 2023 года, если бы облигации, купленные Банком Канады в рамках программы количественного смягчения, были проданы, их стоимость снизилась бы более чем на 31 миллиард канадских долларов. И с тех пор цены на облигации правительства Канады продолжают падать, что указывает на еще большие потери.

Резервный банк Австралии (РБА) оказался в аналогичном положении. В 2022 году, если бы его портфель облигаций был оценен по рыночной стоимости, он понес бы убытки в размере 36,7 миллиарда австралийских долларов, в результате чего центральный банк имел бы отрицательный капитал в размере 12,4 миллиарда австралийских долларов.

Если бы РБА или Банк Канады были частными банками с их нынешними отрицательными позициями по капиталу, их ждал бы тот же конец, который постиг Silicon Valley Bank в начале 2023 года - третье по величине банкротство банка в истории США и крупнейшее банкротство со времен финансового кризиса 2007/2008 годов. Банк также приобрел огромное количество долгосрочных казначейских облигаций, ошибочно полагая, что рекордно низкая доходность облигаций будет устойчивой. Когда это оказалось не так, на балансе банка начали накапливаться огромные убытки.

Когда вкладчики узнают о проблемах на балансе банка, они бегут на выход. Это вызывает отток средств из банка, поскольку вкладчики пытаются снять свои деньги, что вынуждает банк ликвидировать свои казначейские обязательства и в процессе реализовать накопившиеся огромные убытки. Если доходы банка от погашения облигаций не смогут покрыть изъятие вкладов, банк либо придется спасать, либо объявить о банкротстве, как это произошло с Silicon Valley и как это произошло бы с PacWest Bancorp, если бы его не спас гораздо более крупный J.P. Morgan.

Однако, как бы резко ни выросла доходность государственных облигаций после окончания количественного смягчения, она, как и сами целевые краткосрочные процентные ставки центральных банков, отнюдь не высока по сравнению с историческими нормами. Сила распродажи на рынке облигаций свидетельствует о том, насколько низко упала доходность в условиях масштабных покупок со стороны центральных банков, а не о том, насколько высока она сегодня, когда количественное смягчение прекратилось.

Проблема для инвесторов заключается в том, что никто не знает, как будет выглядеть нормальная ситуация на рынке облигаций завтра. Без всех этих покупок центральных банков доходность облигаций была бы на сотни базисных пунктов выше во всем мире, и в частности на рынке казначейских облигаций, где ФРС лидировала среди всех центральных банков в покупке облигаций. Поскольку о количественном смягчении больше не идет речи, дни, когда доходность 10-летних казначейских облигаций составляла 0,5 %, остались в прошлом. Осенью 2023 года доходность 10-летних казначейских облигаций достигала 5 %, но даже нынешняя доходность облигаций может оказаться непозволительно низкой.