Не верьте цифрам!

В своей 70-страничной диссертации Башелье не упоминает о роли издержек в спекуляциях и инвестировании. Но издержки, безусловно, имеют значение. Причем не только на финансовых рынках, но и во всех видах экономических трансакций. Однако только в прошлом году академическое сообщество обратило пристальное внимание на трансакционные издержки. Месяц назад в статье, посвященной электронной коммерции, New York Times ссылалась на знаменитую работу по теории трансакционных издержек «Природа фирмы», которая была написана профессором Школы права Чикагского университета Рональдом Коузом еще в 1937 г., но принесла ее автору Нобелевскую премию по экономике только в 1991 г.[190] В этой работе Коуз доказывает, что именно трансакционные издержки (в то время предельно высокие) определяют, будет ли компания производить товары или оказывать услуги самостоятельно, в рамках собственной структуры, или передавать их внешним поставщикам.

Также значительное внимание привлекла недавняя публикация профессора Мориса Обстфельда из Калифорнийского университета в Беркли и Кеннета Рогоффа из Гарвардского университета. В своей статье в The Economist исследователи утверждают, что у многих загадок международной макроэкономики, в том числе почему торговля товарами и услугами сосредоточена в основном на национальном, а не интернациональном уровне, почему инвесторы отдают предпочтение отечественным акциям или почему отсутствует взаимосвязь между валютными курсами и экономической активностью, имеется общий знаменатель: торговые издержки. Торговля стоит денег, утверждают они. И когда торговые издержки достигают 25 % от стоимости сделки, сделка теряет смысл. Это же верно и для финансовых рынков[191].

Реальность урезает теорию

Таким образом, хотя в определенной степени Башелье был прав, утверждая, что математическое ожидание спекулянта – и, коли на то пошло, долгосрочного инвестора – в том, чтобы превзойти доходности, генерируемые любым соответствующим сегментом финансовых рынков, равно нулю, это утверждение подспудно предполагает, что издержки также равны нулю. Но если принять в расчет все сопряженные со спекуляциями (или инвестированием) расходы – все комиссии и сборы, трансакционные издержки и скрытые затраты на финансовое посредничество, то математическое ожидание становится отрицательным ровно на сумму этих издержек. (В отрасли взаимных фондов издержки сегодня, кажется, приближаются к критическому порогу – 25 % от рыночных доходностей, что служит зловещим знаком.) Поэтому я еще раз повторю очевидную мысль, о которой я, впрочем, твержу в каждом своем выступлении, что финансовые рынки не предназначены для торговли из-за ее дороговизны. Игнорируя инвестиционные издержки и налоги, данные, представляющие долгосрочные доходности на фондовом рынке – по индексу акций Standard & Poor's 500, CRSP или агентства Ibbotson, отражают чисто гипотетические результаты инвестирования. Но они грубо искажают экономическую реальность. Когда мы учтем неизбежные издержки инвестирования, реальность урезает теорию. И эта реальность самоочевидна и неумолима: чистая прибыль, которую получает вся совокупность инвесторов на рынке, равна валовому доходу рынка за вычетом всех издержек. Попытка переиграть рынок – заведомо проигрышная игра.

Только теперь, спустя 100 долгих лет после публикации работы Башелье, эту реальность наконец-то начинают признавать даже те участники финансового рынка, которые не входят в число самых дешевых игроков. Возьмите недавний отчет об исследовании, подготовленный компаниями Merrill Lynch и BARRA Strategic Consulting Group, под названием «Успех в управлении инвестициями: создание функционально полной компании и руководство ею». Осуществленное топ-менеджментом этих двух фирм после консультаций с самым впечатляющим перечнем авторитетнейших инвестиционных менеджеров и организаторов фондов[192], исследование приходит к следующему важному выводу: управление встроенной «Альфа», фрикционными издержками обслуживания портфеля, представляются существенным фактором в определении качества и результатов инвестиционного производства[193].

Исследование Merrill Lynch и BARRA

Для меня – и, я думаю, для вас, профессионалов инвестиционной сферы, тоже – главный интерес в исследовании ML/BARRA представляет не длинная череда предположений (при всей их интеллектуальной продвинутости) о дальнейшем развитии сферы управления инвестициями, самом бизнесе, инвестиционном производстве (придуманный ими довольно-таки отталкивающий термин), распространении, жизнеспособных бизнес-моделях и оптимальном размере. Главная заслуга этого исследования скорее состоит в четкой артикуляции концепции так называемой встроенной «Альфа», под которой понимаются фрикционные издержки, снижающие доходность, которая теоретически могла бы быть генерирована инвестиционным портфелем на бесфрикционном рынке ценных бумаг.

В специальном приложении компании призывают «Управлять встроенной "Альфа", сокращать скрытые издержки», которые определяются следующим образом (цитируя непосредственно само исследование):