Не верьте цифрам!

1. Осязаемые издержки… комиссии за управление и торговые комиссии. Каждый доллар, отданный, скажем, за управление активами, напрямую вычитается из чистого дохода портфеля.

2. Управляемые издержки… ненамеренная подверженность риску, налоги, не обращенная в акции денежная наличность (издержки упущенной выгоды вследствие неполного инвестирования активов).

3. Скрытые издержки… издержки влияния рынка при торговле и издержки упущенной выгоды при позднем исполнении сделок.

Результат: «Проще говоря, каждый дополнительный базисный пункт в ставке доходности непосредственно превращается в конкурентное преимущество в виде повышения компанией своей абсолютной доходности и своего рейтинга относительно конкурентов». Таким образом, инвестиционная компания нового формата, которую исследователи называют функционально полной, «будет безоговорочно лидировать… благодаря целенаправленному поиску путей для минимизации влияния этих разрушающих доходность факторов». Сказав это, хочу напомнить вам, что это говорит не Vanguard и Богл, а утверждают Merrill Lynch и BARRA. Вот их рекомендации по излечению болезни – «Высвобождение встроенной "Альфа"»:

1. Используйте холистический подход [не совсем понятно, что именно имеется в виду]. Назначьте конкретного куратора, который будет отвечать за вопросы управления встроенной «Альфа» в вашей компании.

2. Проведите «инвентаризацию» «Альфа» (фрикционных издержек). Разработайте последовательную политику и проведите ревизию всех рабочих процессов.

3. Определите приоритеты. Расширьте управленческий диапазон [я вновь вынужден признаться в своем невежестве относительно значения этого термина].

4. Разработайте стратегический план и установите цели, относительно которых вы будете измерять ваш успех.

5. Донесите ваши цели и задачи вплоть до рядовых сотрудников и предложите соответствующие стимулы.

6. Сообщите об этом рынку. Сделайте так, чтобы рынок поверил в ваш подход к управлению встроенной «Альфа», и затем активно продвигайте его… Этот подход способен повысить вероятность получения превосходных доходностей. [Я не знаю, каким образом активная реклама может способствовать повышению доходностей.]

Удивительно, но исследование не приводит никаких данных о размерах встроенной «Альфа». «Настоящая работа, – говорят нам, – намеренно не фокусируется на данных и статистике». Возможно, причина кроется в колоссальных размерах этих фрикционных издержек. Поскольку я не специалист в сфере инвестиционного консалтинга, позвольте мне обратиться к отрасли взаимных фондов, чтобы дать вам некоторое представление о размерах «встроенной «Альфа». Вот примерная картина издержек, которые на сегодняшний день несут вкладчики взаимных фондов:

а Невзвешенный коэффициент расходов фонда. Взвешенный коэффициент равен приблизительно 1,1 %.

b Большинство исследований показывает намного более высокий уровень трансакционных издержек. Но поскольку влияние рынка как таковое в сумме должно быть равно нулю (т. е. ваши агрессивные продажи позволяют мне дешево купить), взятая мною более низкая оценка отражает только то, сколько Уолл-стрит берет за свои посреднические услуги.

c Исходя из 12 %-ной доходности акций; 6 %-ной доходности по денежной наличности; 7 %-ной доли активов в резерве.

d Исходя из 5 %-ной комиссии при покупке, распределенной на 10-летний период держания.

e Исходя из следующих условий: доходность фонда после вычета расходов 10 %; 1 % дохода, 9 % прироста капитала; 50 % прироста реализуется ежегодно, две трети – как долгосрочный прирост, одна треть – как краткосрочный; налоговая категория с максимальной ставкой налогообложения.

Мне не нужно вам говорить, что 330 базисных пунктов – и 490 пунктов, если учесть налоги по самой скромной оценке, – это очень большая «встроенная «Альфа».

Теперь позвольте показать вам, как все это работает на практике. Во-первых, я, так и быть, сокращу эти 330 базисных пунктов издержек – сначала на 60 пунктов начальной нагрузки (которая обычно игнорируется в большинстве данных по доходностям в нашей отрасли), а затем с помощью коэффициента расходов, взвешенного по активам фондов (минус еще 50 пунктов), сведя в итоге издержки до 220 пунктов. Эту консервативную цифру мы и возьмем в качестве ориентира встроенной «Альфа» для среднего фонда акций. Далее я предположу, что фонд зарабатывает среднюю доходность, равную доходности фондового рынка. Разумеется, менеджеры могут переиграть рынок (или, коли на то пошло, проиграть рынку). Однако, по моим собственным данным, на протяжении прошедших 15 лет средний фонд акций, до вычета встроенной «Альфа», переигрывал фондовый рынок (Wilshire 5000 Total Market Index) на 50 пунктов в год, и эти данные включают результаты только тех фондов, которые выжили за этот период. (А выживших было, хотите верьте, хотите нет, всего половина.) Поэтому мое предположение о рыночной доходности кажется не только справедливым, но и весьма щедрым.