The Corporation and the Twentieth Century

Федеральная резервная система была создана для обеспечения более "эластичной" валюты и для управления циклическими банковскими паниками, от которых страдала экономика с развитым сельским хозяйством. Во время участия Америки в Первой мировой войне эта задача радикально изменилась, и потребности Казначейства наделили ФРС гораздо большими возможностями, а также доступом к портфелю ценных бумаг, с помощью которых она могла влиять на финансовые рынки. По сути, организация обрела власть центрального банка европейского образца. При этом ФРС сохранила свою децентрализованную структуру, без четкого разграничения руководства между резервными банками и правлением в Вашингтоне. Что еще более важно, ФРС была неопытна, в ее штате в значительной степени работали люди, которые понимали политику гораздо лучше, чем экономику, и она была в плену доктрины реальных векселей, прописанной в разделе 13 закона о предоставлении полномочий. Это оказалось катастрофическим сочетанием.

Закон о создании ФРС предусматривал операции на открытом рынке - покупку и продажу государственных ценных бумаг - как способ помочь создать рынки этих бумаг. К концу войны операции на открытом рынке превратились в мощный инструмент денежно-кредитной политики. Никто не понимал этого лучше, чем Бенджамин Стронг, управляющий Федеральным резервным банком Нью-Йорка. В 1922 году Стронг возглавил создание комитета по инвестициям на открытом рынке и проследил за тем, чтобы фактическая покупка и продажа ценных бумаг осуществлялась через его ФРБ Нью-Йорка. 8 Хотя он очень надеялся на восстановление автоматического механизма довоенного золотого стандарта, Стронг считал, что хаотичный международный финансовый климат после войны диктовал более активный подход к монетарной политике. 9 Это означало использование операций на открытом рынке для "управления" золотым стандартом и в более широком смысле для регулирования экономической деятельности. По мнению Лиаката Ахамеда, "Стронг, как никто другой, изобрел современного центрального банкира". 10

Однако голос Стронга был не единственным голосом Федеральной резервной системы, и есть некоторые сомнения в том, что даже его голос был настолько четким и непоколебимым, как это обычно изображается. 11 Как институт, система была децентрализованной и политизированной. 12 Совет директоров в Вашингтоне состоял из политических назначенцев и управляющих региональных банков, выбранных по избирательному окружению, а не по таланту. В течение большей части 1920-х годов его председателем был Дэниел Криссинджер, приятель детства Уоррена Г. Хардинга из Мэриона, штат Огайо. Совет также не был полностью независим от исполнительной власти: министр финансов и контролер валюты были его членами по должности. Казначейство возражало против схемы Стронга по использованию операций на открытом рынке для проведения денежно-кредитной политики и хотело, чтобы банки ликвидировали все свои активы. Кроме Нью-Йорка и Бостона, региональные банки рассматривали операции на открытом рынке исключительно с точки зрения своих собственных балансов. И несмотря на дружбу Стронга с Монтагу Норманом, эксцентричным управляющим Банка Англии, и его привычку часто встречаться с главами крупнейших европейских центральных банков, война и репарации фактически положили конец подлинному международному валютному сотрудничеству, которое было нормой до 1914 года. 13 В Вашингтоне доминирующей интеллектуальной силой был Адольф К. Миллер, первоначальный член Совета и его единственный академический экономист. Будучи студентом Дж. Лоуренса Лафлина в Чикаго, Миллер также был ярым сторонником доктрины реальных векселей, что, естественно, заставило его желчно взглянуть на бурно развивающийся фондовый рынок десятилетия. 14

В 1924 году Великобритания готовилась вернуться к золотому стандарту по довоенному паритету, что означало серьезную переоценку стерлинга по отношению к доллару и другим валютам, обеспеченным золотом. Норман и Стронг понимали, что снижение стоимости доллара по крайней мере поможет уменьшить неизбежный дефляционный отток золота из Лондона. Стронг добился от Совета ФРС согласия на предоставление кредитов Банку Англии на сумму 200 миллионов долларов (которые в итоге так и не были использованы), а ФРС Нью-Йорка начала снижать учетные ставки. 15 Конечно, снижение ставок повлияло и на внутреннее кредитование, и Миллер быстро обвинил Стронга в росте того, что он считал чисто "спекулятивными" кредитами на фондовом рынке. В соответствии с давней практикой, акции обычно покупались на марже. Через дочерние компании - им не разрешалось торговать акциями напрямую - коммерческие банки предоставляли кредиты брокерам, которые, в свою очередь, финансировали покупки своих клиентов. 16 В первой половине десятилетия кредиты брокеров (или кредиты "колл") выросли более чем в три раза и составили около 3,5 миллиарда долларов. 17