The Corporation and the Twentieth Century

По мнению экономистов, "пузырь" возникает, когда цены на активы расходятся с "фундаментальными показателями": когда люди не торгуют строго в свете тщательной и трезвой оценки перспектив компаний, выпускающих акции, включая перспективы получения дивидендов, а торгуют исключительно в расчете на то, что цены на активы будут продолжать расти и приносить им прибыль. По сути, все популярные версии считают само собой разумеющимся, что крах 1929 года был результатом пузыря на фондовом рынке. Так же считают и кейнсианские (и посткейнсианские) экономисты, полагающие, что финансовые рынки по своей природе не связаны с фундаментальными факторами и неизбежно находятся во власти "иррационального изобилия". 37 Экспериментальные данные показывают, что даже когда торговля четко основана на фундаментальных факторах, корректировка никогда не происходит мгновенно и в процессе возможны пузыри. 38 И все же, возможно, удивительно, что экономисты и тогда, и сейчас оспаривают утверждение, что фондовый рынок был переоценен в 1920-х годах. Наиболее известен Ирвинг Фишер, заявивший за несколько дней до краха, что цены на акции достигли "того, что выглядит как постоянно высокое плато". 39 Написав в 1930 году, Фишер признал, что рынок, возможно, был несколько переоценен, но он также отметил, что в среднем акции торговались с соотношением цены к прибыли 13,5, что не является опасно высоким даже по стандартам 1920-х годов, не говоря уже о современных стандартах. 40 Некоторые современные экономисты согласны с Фишером. 41 Как мы снова увидим в конце века, эпоха быстрого реального роста, подстегиваемая фундаментальными технологическими и организационными преобразованиями, ставит серьезные проблемы перед оценкой акций.

Экономисты также по-прежнему расходятся во мнениях относительно того, что послужило причиной спада и краха. Наиболее известная версия, особенно в популярных изданиях, обвиняет Федеральную резервную систему в свободной денежной политике. 42 Решающим событием стала попытка Бенджамина Стронга ослабить давление на переоцененный фунт стерлингов путем снижения ставок в августе 1927 года. Это влило деньги на фондовый рынок, надув пузырь. 43 "Шаг ФРС стал искрой, которая разожгла лесной пожар", - заключает Ахамед. 44 Многие современники соглашались с ним. Адольф Миллер назвал действия ФРС "одной из самых дорогостоящих ошибок, совершенных ею или любой другой банковской системой за последние 75 лет". 45 В своих мемуарах Герберт Гувер возложил вину за депрессию на "огромную кредитную инфляцию Федерального резервного совета до 1928 года по просьбе европейских банкиров"." 46 Другие экономисты, как тогда, так и сейчас, считают, что действует более тонкий механизм: политика легких денег, проводимая ФРС в 1920-х годах, привела к снижению номинальной процентной ставки ниже истинной рыночной ставки, что искусственно расширило временные горизонты бизнеса и побудило инвесторов вкладывать деньги в неправильные капитальные проекты. Согласно этой теории, крах представлял собой не отклонение стоимости акций от фундаментальных показателей, а скорее внезапный сдвиг в самих фундаментальных показателях. 47 При всем этом доминирующая среди историков денежного обращения точка зрения по-прежнему сводится не к инфляционной политике ФРС в 1927 году или ранее, а к ее чрезмерно дефляционной политике после 1928 года - ее попытке обуздать "оргию безумных спекуляций" на фондовом рынке. 48

Гораздо меньше разногласий по поводу того, что произошло после краха. В паре кварталов от биржи Джордж Харрисон и ФРС Нью-Йорка тоже были в курсе кризиса. 49 Наблюдая за тем, как банки начинают брать у ФРС все больше кредитов, Нью-Йорк обратился к Совету с просьбой снизить учетную ставку с 6 до 5,5 процента. Вашингтон ответил отказом. Но по мере дальнейшего падения рынка Харрисон решил, что ему нужно взять дело в свои руки. Дозвонившись среди ночи до двух членов правления своего банка, он купил государственные ценные бумаги на 50 миллионов долларов до открытия рынка 29 октября и еще на 65 миллионов долларов в течение следующих нескольких дней. Вашингтон был в ярости, но в конечном итоге в основном из-за того, что Харрисон нарушил процедуры, а не из-за того, что он сделал. Совет директоров одобрил снижение учетной ставки до 5 % 1 ноября и еще одно снижение до 4,5 % 15 ноября. ФРС как система произвела дополнительные чистые покупки на сумму 161 миллион долларов в ноябре и 131 миллион долларов в декабре. 50

Именно так поступил бы современный центральный банкир: наводнил бы рынок ликвидностью, чтобы противостоять дефляционным последствиям краха. Индекс Dow поднялся с минимума 231 в декабре 1929 года до почти 300 в апреле 1930 года, то есть примерно до того же уровня, что и годом ранее. Если бы ФРС продолжала надлежащим образом управлять денежной массой, весь этот эпизод запомнился бы как значительная рецессия. Но этого не произошло. Вместо этого случилась Великая депрессия.