Кембриджская история капитализма. Том 2. Распространение капитализма: 1848 — наши дни

Инсайдеры и аутсайдеры

Историческое значение бизнес-групп приводит в замешательство исследователей в сфере корпоративного управления, по логике которых пирамидальные структуры должны были бы страдать от тяжелых агентских проблем (Berle and Means 1932; Bebchuk, Kraaakman, and Triantis 2000). Согласно микроэкономической теории эффективное распределение ресурсов является результатом максимизации фирмами своей стоимости, в частности ожидаемой приведенной стоимости будущих прибылей. Однако во главе фирм стоят топ-менеджеры, которые удовлетворяют собственные потребности. Агентские проблемы возникают в том случае, если эти топ-менеджеры, вместо того чтобы действовать как верные слуги владельцев фирмы (принципала), думают прежде всего о своих прибылях (Jensen and Meckling 1976). На эмпирическом материале показано, что такие проблемы оказывают эффект первого порядка на доходность от капитала. Считается, что желание минимизировать издержки, вызванные агентскими проблемами, лежит в основе решений о слияниях, изъятии инвестиций и в целом о принятии той или иной модели организации бизнеса (Shleifer and Vishny 1997)[94]. Ввиду этого повсеместность бизнес-групп и их историческая устойчивость требуют объяснения.

Ниже следует короткий обзор вопроса о том, почему пирамидальные бизнес-группы, на первый взгляд, должны усиливать агентские проблемы. Сделав этот обзор, мы обратимся к объяснению причин их распространенности и устойчивости.

Агентские проблемы (Jensen and Meckling 1976) вырастают из внутреннего противоречия, существующего в микроэкономике: с одной стороны, считается, что индивиды максимизируют свои доходы, с другой – что фирмы максимизируют свою прибыль. Однако генеральный директор фирмы – это такой же индивид, который, руководя фирмой, вполне вероятно, также преследует свои цели. Чем более серьезные агентские проблемы имеет фирма, тем дешевле ей придется продавать свои акции сторонним инвесторам при первичном размещении – этот дисконт называется агентскими издержками. Значительная часть недавних работ ошибочно утверждает, что агентские издержки приводят к изъятию богатств у внешних инвесторов инсайдерами. На самом деле, если рынок акций эффективен, то вследствие агентских проблем стоимость акций фирмы при первоначальном размещении снижается до уровня, отражающего последствия поведения инсайдеров. Внешние инвесторы приобретают акции по низким ценам и (в среднем) получают доходность, равную ожидаемой. Социальные издержки агентских проблем заключаются не в лишении акционеров части их богатства, а в занижении прибыли предпринимателей от открытия новых фирм и продажи их акций на IPO, то есть в фазах цикла венчурного капитала, который Гомперс и Лернер (Gompers and Lerner 2006) рассматривают как важнейший механизм финансирования непрерывных инноваций. Более высокие агентские издержки означают, что, при прочих равных условиях, открытие новых фирм и размещение их акций на бирже приносит предпринимателям меньшие доходы.

Обширная научная литература о корпоративном управлении (Shleifer and Vishny 1997) посвящена изучению влияния, которое законы, регулирование, устав корпорации и т. д. оказывают на агентские проблемы. Сосредоточение внимания на уровне корпорации оправданно в случае Великобритании и Соединенных Штатов, где бизнесом действительно руководят председатели правления и советы директоров, однако такой подход увел бы теории далеко от реальности в случае с другими странами, где важные решения принимаются на уровне бизнес-группы. Управление ею, хотя очевидным образом и связано с руководством корпорацией, поднимает новые и ранее не изученные темы (Morck 2011)[95].