Кембриджская история капитализма. Том 2. Распространение капитализма: 1848 — наши дни

Во-первых, разделение собственности и контроля, лежащее в основе агентских проблем, в пирамидальных бизнес-группах выражено чрезвычайно резко. Семья контролирует фирму, находящуюся на вершине пирамиды, и, как правило, также имеет в собственности значительную ее долю. Любое решение, приводящее к неэффективному размещению ресурсов семейной фирмы, напрямую сокращает состояние «династии» и поэтому, скорее всего, не будет допускаться. В то же время от судьбы отдельных фирм на более низких ступенях благосостояние семьи зависит лишь в очень малой мере. Возьмем в качестве примера фирму Imperial Windsor, входившую в 1990-е годы в одну из канадских бизнес-групп (Morck, Stangeland, and Yeung 2000). Корпорация Broncorp Inc., принадлежавшая семье Бронфманов, контролировала корпорацию HIL с помощью 19,6-процентного пакета акций. Под контролем HIL находилось 97 % Edper Resources, которому, в свою очередь, принадлежало 60 % Brascan Holdings, который контролировал 5,1 % Brascan, который контролировал 49,9 % Braspower Holdings, который контролировал 49,3 % Great Lakes Power Inc, который контролировал 100 % First Toronto Investments, который контролировал 25 % Trilon Holdings, который контролировал 64,5 % Trilon Financial, который контролировал 41,4 % Gentra, который контролировал 31,9 % Imperial Windsor Group. Если перемножить все доли в акционерном капитале, то можно прийти к такому выводу: падение стоимости Imperial Windsor на один миллион долларов означало бы для семейства, его контролировавшего, потери в 300 долларов. Если предположить, что все остальные акции в каждой из фирм цепочки принадлежат сторонним инвесторам, то Imperial Windsor на 99,97 % финансируется за счет публичных акционеров и лишь на 0,03 % – за счет средств самой семьи. Это означает, что собственность и контроль разделены в данном случае так же сильно, как в компании с распыленным владением, где у топ-менеджмента в собственности находится 0,03 % акций.

Если бы семья, имеющая контроль над бизнес-группой, или менеджеры фирмы потратили бы дополнительный миллион долларов из средств фирмы на покупку ненужных самолетов, оцениваемых ими свыше 300 долларов, выгода для инсайдеров возросла бы, а стоимость фирмы упала. Если бы речь шла о компании с рассеянным владением и ее менеджмент зашел бы в своих действиях слишком далеко, то снижение стоимости акций компании подтолкнуло бы инвесторов к недружественному поглощению. Они бы заменили прежний топ-менеджмент руководителями, несколько менее склонными наслаждаться жизнью. Фирма, входящая в семейную бизнес-группу, однако, не сталкивается с подобным риском. Деловая семья, контролирующая верхнюю фирму пирамиды, контролирует всю цепочку фирм посредством контроля над их материнскими структурами, затем материнскими структурами этих структур и т. д. До тех пор пока менеджмент и директора на всех уровнях управления служат интересам семьи, ее контролирующей, их положению ничто не угрожает – их интересы и интересы семьи тесно переплетены. Даже если глава семейства впадет в маразм или коррумпируется, его ставленников на высших постах компаний, входящих в группу, как и его самого, не смогут сместить ни внешние захватчики, ни восставшие акционеры, ни институциональный инвестор. В действительности во многих странах институциональные инвесторы сами включены в ту или иную пирамидальную бизнес-группу.

В Америке и Британии, экономика которых в настоящее время состоит из обособленных фирм и свободна от бизнес-групп, фирмы с рассеянной структурой владения страдают от агентских проблем, связанных с расходованием инсайдерами денег публичных акционеров, а фирмы с высоко концентрированным владением – от агентских проблем, связанных с деятельностью «окопавшихся» инсайдеров (entrenched insiders) (Morck, Shleifer, and Vishny 1988; Stulz 1988). Фирмы, входящие в пирамидальные группы, сталкиваются с обеими проблемами одновременно[96].

Кроме того, в пирамидальных структурах возникает третья разновидность агентских проблем, получившая название «туннелирования» (Johnson, López-de-Silanes, and Shleifer 2000): средства из фирм, находящихся на более низких уровнях пирамидальной группы, выводятся на более высокие, чтобы тем самым увеличить личное состояние семьи и усилить ее контроль над группой. Как правило, это делается с помощью трансфертного ценообразования, то есть осуществления транзакций между корпорациями одной группы по нерыночным ценам (та же схема применяется международными компаниями, чтобы перераспределять налогооблагаемые доходы от одной страны к другой[97].

Олигархи и батраки