Кембриджская история капитализма. Том 2. Распространение капитализма: 1848 — наши дни

Однако чтобы оплачивать эти издержки импорта, закрепившиеся на новом высоком уровне, требовалась перестройка экономики по многим направлениям, в том числе принятие нового подхода к международным финансовым отношениям. Первоначальные правила членства в МВФ допускали контроль над движением капитала. Теперь был найден способ его обойти: с помощью рынков евродолларов нефтедоллары, заработанные странами ОПЕК, возвращались на Запад в виде кредитов. К началу 1980-х годов страны ОЭСР пришли к общему мнению, что контроль над движением капитала следует упразднить. По мере того как новые рынки евродолларов и нефтедолларов делали контроль над движением неэффективным, становилось невозможно сохранять свободу торговли внутри таможенного союза, в котором каждая из стран была суверенна в вопросах эмиссии валюты, одновременно поддерживая фиксированные и стабильные валютные курсы. ЕС вышел из этой так называемой трилеммы: большинство стран, входивших в ЕС, согласны пожертвовать своим контролем над предложением национальной валюты. Выбрав такой вариант решения макроэкономической трилеммы, ЕС перешел к свободному движению капитала, твердому обменному курсу (между странами-участницами, но не с остальным миром) и отказался от независимости стран в денежной политике.

Однако такой отказ имел свою цену: присоединившись к евро, каждая страна настаивала на независимости своей бюджетной политики в решениях о внутреннем уровне налогов и размере расходов, рассчитывая таким образом компенсировать себе утрату контроля над внутренним предложением денег. Технические особенности построения европейской банковской системы в итоге привели к ее крушению. Не имея единого налогового органа, ЕС не мог выпускать общие облигации, имеющие хоть сколько-то надежное обеспечение в глазах инвесторов. Вместо общих облигаций ЕС существовали лишь деноминированные в евро облигации стран-участниц. Тем не менее, предоставляя краткосрочный кредит банкам стран-участниц, ЕЦБ принимал в качестве залога суверенные облигации национальных правительств так же, как если бы они были частью общего облигационного выпуска ЕС. В результате высокорисковые облигации Италии, Греции, Португалии и Испании обладали тем же высоким качеством, что и низкорисковые облигации Германии, Нидерландов и Франции, когда речь заходила об обеспечении краткосрочных займов, выдаваемых на всей территории ЕС. Поскольку банковский надзор по-прежнему относился к компетенции стран-участниц, подобный оптимизм относительно стоимости их суверенных облигаций порождал в одних странах (Ирландия и Испания) избыточное кредитование, а в других (Италия, Греция и Португалия) – большой государственный дефицит. Низкие процентные ставки по уже выпущенному долгу создавали у правительств стимулы наращивать расходы и долг.

От того, как ЕС справится с кризисом еврозоны, зависит, удастся ли сохранить евро в рамках сложившейся зоны свободной торговли и интегрированного рынка труда, а также сохранят ли государства-члены бюджетную автономию. Будущее капитализма в ЕС также зависит от того, как эти решения повлияют на основополагающие правила функционирования международных финансов. Хотя в США быстрые и решительные действия казначейства и Федерального резерва придали уверенности в будущем американского капитализма, оно также в значительной степени зависит от последствий политики ЕС. Финансы, как наиболее зримое выражение современного капитализма, подвержены самому сильному политическому давлению (Rajan and Zingales 2004) – как со стороны элит, стремящихся сохранить свое положение, так и со стороны разгневанных граждан, жаждущих мщения за свои потери от финансового кризиса и программ экстренной помощи банкам. И все же два защитных механизма помогли сохранить жизненную энергию капитализма и веру в его будущее, и оба эти механизма прошли проверку кризисом. Во-первых, повышалась конкуренция местных фирм с зарубежными – за счет максимального снижения торговых барьеров. Во-вторых, повышалась внутренняя конкуренция – благодаря доступу новых, динамично развивающихся предприятий, к финансированию.

Что нас ждет на финансовом фронте