Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и г

• «Скрытые» индексные фонды. Принимая во внимание нынешний акцент на бенчмаркинге и новое определение инвестиционного риска, можно было предположить массовое появление фондов, формирующих свои портфели таким образом, чтобы попытаться переиграть рыночный индекс, но при этом сохранить присущий рыночному портфелю уровень риска. Неудивительно, что именно это и произошло. Сегодня «скрытые» индексные фонды широко распространены; у 81 % (!) всех активно управляемых фондов из категории «акции компаний с большой капитализацией, смешанная стратегия» из матрицы Morningstar 90 % и больше полученной ими доходности объясняется просто доходностью индекса S&P500[215].

• Антибенчмаркинг. Самые выдающиеся и успешные управляющие – те, которые покупают акции на основе их внутренней стоимости и привлекательности цены, – отказываются от специализированного бенчмаркинга и очень часто, кажется, придерживаются подхода, который можно назвать антибенчмаркингом. Среди таких управляющих Мейсон Хоукинс из Longleaf, Билл Миллер из Legg Mason, Джон Нефф из Windsor, инвестиционный комитет в Dodge & Cox, Боб Родригес из Paramount и Жан-Мари Эвейяр из First Eagle.

• Рекомендации Уолл-стрит. Под влиянием индексного инвестирования изменилась сама терминология, используемая аналитиками по ценным бумагам «со стороны продавца», работающими в брокерских компаниях и инвестиционных банках. Еще совсем недавно они советовали «покупать», «держать» или «продавать» отдельные акции, хотя, учитывая маркетинговый характер машины Уолл-стрит и боязнь оскорбить существующих и потенциальных клиентов инвестиционных банков (т. е. топ-менеджмент практически всех американских корпораций), рекомендации «продавать» можно было услышать нечасто. Теперь они рекомендуют «перевешивать, недовешивать или уравновешивать» акции в инвестиционных портфелях, что является еще одним свидетельством скрытого индексного подхода.

Простая логика гипотезы «издержки имеют значение»

Между тем признание индексного инвестирования всего лишь ускорило тенденцию к распространению бенчмаркинга, развитие которой так или иначе было неизбежным на фоне резко возросших объемов владениями акциями в отрасли взаимных фондов. Судите сами: когда отрасль держит 1 % всех американских акций, профессиональные инвесторы имеют хотя бы отдаленный шанс переиграть весь рынок. Но когда отрасль держит 23 % всех акций, как это происходит сегодня, и 56 % (!), если суммировать активы взаимных фондов с активами корпоративных пенсионных программ, у такого колоссального портфеля акций вряд ли есть шанс опередить рынок.

Идея, что такая чудовищная масса аккумулированного капитала может со сколь-нибудь значимым отрывом переиграть весь рынок, абсурдна даже без учета издержек, а с учетом издержек представляется абсолютно невероятной. Как показали собранные мной данные, даже в более ранний период, с 1945 по 1975 г., намного меньшая по размерам (и намного менее расточительная) отрасль взаимных фондов была неспособна соперничать с рынком. При нынешнем же размере отрасли то, что некогда было маловероятным, но по крайней мере возможным, стало невероятным и невозможным. Так всегда было в прошлом и всегда будет в будущем: профессиональные инвесторы как группа зарабатывают весь сформированный рынком доход до вычета затрат на финансовое посредничество и неизбежно отстают от рыночного дохода ровно на сумму этих затрат, которые я сегодня оцениваю примерно в $300 млрд в год.

Чтобы это объяснить, нам не нужна гипотеза эффективного рынка (которую я считаю в значительной степени, но не полностью верной), а скорее сформулированная мной гипотеза «издержки имеют значение», согласно которой все инвесторы в совокупности зарабатывают валовую доходность фондового рынка до вычета издержек, но реально получают только ту долю доходности, которая остается после их вычета. Этот фундаментальный закон объясняет неизбежное превосходно индексных взаимных фондов над активно управляемыми фондами, которое гарантировало им профессиональный и коммерческий успех в прошлом и точно так же будет гарантировать профессиональный и коммерческий успех в будущем.

Пример из жизни

Одна из крупнейших компаний в отрасли предлагает нам классический пример, наглядно демонстрирующий растущую значимость индексного инвестирования и его влияния на отрасль в целом. Давайте посмотрим на историю компании Fidelity Management and Research Corporation, которая сегодня управляет примерно $900 млрд активов и держит примерно 5 % всех американских акций на общую сумму $620 млрд[216].