Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и г

30 лет назад, когда мы создали первый в мире индексный фонд Vanguard, глава Fidelity Эдвард Джонсон публично высмеял эту идею: «Я не могу поверить в то, что наши инвесторы могут быть удовлетворены получением средней рыночной доходности. Быть лучшим – вот девиз этой игры». В те дни Fidelity считалась превосходным инвестиционным менеджером, хотя в ретроспективе становится очевидно, что большей частью своего успеха она была обязана использованию агрессивных инвестиционных стратегий в период бума на фондовом рынке в эпоху Go-Go середины 1960-х гг. В те дни даже сам г-н Джонсон управлял фондом (Fidelity Trend Fund). Но риски, которые принимала на себя Fidelity ради превосходных результатов, дали о себе знать, и 5 из 11 фондов под ее управлением обвалились на 50 % и больше в 1973–1974 гг., включая Fidelity Trend Fund. (В 1965 г. г-н Джонсон передал портфель первому из шести менеджеров, сменивших его на этом посту.)

Но именно ее фонд Magellan демонстрирует нам наглядный образец, на самом деле почти апофеоз, перемен, произошедших в отрасли взаимных фондов. Под управлением легендарного Питера Линча фонд показывал поистине сенсационные результаты: в период с 1978 по 1983 г. он опережал индекс S&P500 на ошеломительные 26 % в год! (рис. 20.1.) Благодаря такому успеху активы фонда выросли за этот период с $22 млн до $1,6 млрд. Несмотря на последовавшее за этим возвращение к среднему, с 1984 по 1993 г. фонд продолжал опережать рынок на весомые 4 % в год. К тому времени его активы выросли уже до $31 млрд.

В 1990 г. г-н Линч ушел с поста управляющего фонда, и Magellan начал сдавать позиции, проиграв индексу S&P500 в пяти из семи последующих лет. В следующие два года он заработал хорошую прибыль, затем снова проигрывал рынку в течение четырех из пяти лет, включая текущий год. В целом начиная с 1993 г. фонд отставал от индекса S&P500 в среднем на 2 % в год – разительная разница с превосходными результатами предыдущих лет. Тем не менее на великом бычьем рынке активы фонда продолжали быстро расти и увеличились с $31 млрд в конце 1993 г. до $106 млрд к концу 1999 г., и даже сегодня, после обвала фондового рынка, составляют $62 млрд.

Возвращение к среднему

Чем больше росли активы фонда, тем больше он становился похожим на индексный фонд. Закон возвращения к среднему, как и всегда, действовал неумолимо! Если в 1978–1982 гг. 82 % доходности Magellan объяснялось доходностью S&P500, то в 2001–2004 гг. – уже 99 %. Я не говорю, что это плохо. (В конце концов, я главный фанат индексного инвестирования!) Но я хочу сказать, что $5,5 млрд (!) комиссий за управление и операционных расходов за 10-летний с небольшим период, когда фонд отставал от рынка на 2 % в год (в основном из-за этих расходов) – это абсурд и расточительство. Абсурд, поспешу добавить, с точки зрения инвесторов, которые оплачивают эти комиссии и расходы. С точки зрения менеджеров, которые их получают, они абсолютно оправданны: «Мы сделали фонд крупным, поэтому заслуживаем соответствующего вознаграждения». И попробуйте опровергнуть этот аргумент!

Сегодня фонд Magellan – типичный образец скрытого индексного фонда. И это не единственный фонд Fidelity, так или иначе привязанный к индексу. 10 из 15 ее крупнейших фондов акций имеют корреляцию с рынком от 0,92 до 1,00 (даже вышеупомянутый Fidelity Trend Fund демонстрирует бросающуюся в глаза корреляцию в 0,99), из которых только одному удалось переиграть индекс за прошедшее десятилетие. Реальность такова, что эти фонды фактически обречены получать ровно ту доходность, которую обеспечивает фондовый рынок. Но и то только перед вычетом немалых по величине комиссий, операционных расходов и издержек оборачиваемости портфеля, которые они несут. Требуется геркулесов «прыжок веры», чтобы поверить в то, что после вычета всех этих расходов такие фонды могут соперничать с доходностью дешевого индексного фонда.

Вот почему я был удивлен, когда прочитал в недавней статье в Wall Street Journal, что портфельный менеджер Magellan Роберт Стански, под управлением которого фонд с 1998 г. неизменно отставал от S&P500, обещает отныне не просто переигрывать рынок, а «стабильно переигрывать его на 2–5 % в год»[217]. Чтобы достичь таких результатов при 99 %-ной корреляции с рынком и общем уровне расходов в 2 % и больше, фонду потребуется стабильно из года в год опережать рынок на 3–7 %, что за последние десять лет не удалось сделать ни одному фонду. Разумеется, повторяя мои же слова, прошлое не является прологом будущего, поэтому я желаю г-ну Стански удачи.