Разумный инвестор

Для этих компаний характерны следующие, в целом благоприятные, показатели. Во-первых, значительный рост курса, без какого-либо падения, начиная с 1958 года и, во-вторых, устойчивое финансовое состояние. Темпы роста прибыли компании Hospital (по состоянию на конец 1969 года) были значительно выше, чем компании Ноте. В то же время у Ноте была выше рентабельность продаж и капитала[300]. (Действительно, относительно низкий уровень рентабельности капитала в компании Hospital за 1969 год — только 9,5% — поднимает интригующий вопрос о том, является ли в действительности этот бизнес высокоприбыльным, несмотря на существенный рост объемов продаж и прибыли.)

Если привести цены акций к одному уровню, то видно, что относительные показатели прибыли и дивидендов компании Ноте были намного больше, чем у компании Hospital. Очень низкая балансовая стоимость Ноте свидетельствует об определенном противоречии в нашем анализе, а именно: с одной стороны, говорит о том, что компания зарабатывает больше прибыли на акционерный капитал (что в целом является знаком силы и благополучия), а с другой — означает, что с учетом текущего курса акций компании инвестор будет особо уязвим к любым существенным негативным изменениям в динамике прибыли компании. Поскольку акции компании Hospital в 1969 году продавались по цене, в четыре раза превышавшей ее балансовую стоимость, то наше осторожное замечание касается обеих компаний.

Выводы. По нашему мнению, обе компании были слишком "богатыми" при их текущих ценах для того, чтобы вызвать интерес у инвестора, который решает придерживаться консервативных принципов выбора акций. Это не значит, что компании были малообещающими. Проблема состоит в том, что их цена содержала слишком много "обещаний" и недостаточно фактических результатов. Совокупный гудвил двух компаний в 1969 году равнялся почти 5 млрд. долл. Сколько же лет компаниям необходимо получать значительную прибыль, чтобы оправдать его размеры?

Ближайшие последствия. В конце 1969 года рынок, естественно, более высоко оценивал перспективы для получения прибыли компанией Hospital по сравнению с компанией Ноте, поскольку коэффициент Р/Е первой из них почти в два раза превышал аналогичный показатель второй. В следующем году прибыль компании-фаворита снизилась буквально на микроскопическую величину, тогда как прибыль Ноте выросла на приличные 8%. Показательно, что курс акций Hospital очень сильно отреагировал на несущественное снижение ее прибыли — в феврале 1971 года акции компании продавались по 32 (что примерно на 30% ниже цены закрытия 1969 года), в то время как акции Ноте котировались немного выше цены закрытия 1969 года[301].

Пара 4. Корпорации Н R Block (консультационные услуги в сфере налогообложения) и Blue Bell (производитель рабочей одежды, униформы и т.д.)

Эти компании дают нам пример двух очень разных успешных историй. Компания Blue Bell прошла сложный путь в отрасли с высоким уровнем конкуренции, в которой она со временем заняла ведущее место. Колебания ее прибыли в определенной степени были обусловлены изменением условий ведения бизнеса, но с 1965 года мы наблюдаем впечатляющие темпы ее роста. Компания начала свою деятельность в 1916 году, а дивиденды выплачиваются ежегодно с 1923 года. В конце 1969 года фондовый рынок без энтузиазма относился к ее акциям, о чем говорит значение ее коэффициента Р/Е, равное 11 (сравните со значением Р/Е для биржевого индекса Standard Poor's Composite).

И напротив, взлет компании Н R Block был по-настоящему головокружительным. Сведения о первых ее результатах относятся к 1961 году, когда компания получила прибыль 83 тыс. долл. при доходе в 610 тыс. долл., а через восемь лет выручка увеличилась уже до 53,6 млн. долл., чистая же прибыль составила 6,3 млн. долл. В это время отношение фондового рынка к столь хорошим, с его точки зрения, акциям было сравнимо с экстазом. Цена закрытия в 1969 году составила 55, т.е. превышала прибыль за последние 12 месяцев более чем в 100 раз. Общая рыночная стоимость акций в целом составила 300 млн. долл., превышая при этом стоимость материальных активов почти в 30 раз. Это был неслыханный в истории пример столь высокого значения коэффициента Р/Е[302]. (В то время курсы акций корпораций IBM и Xerox превышали их балансовую стоимость примерно в 9 и 11 раз соответственно).