Карта новой нормальности

Теперь переведите часы на четыре десятилетия вперед. К 2021 году, благодаря масштабному количественному смягчению, доходность 10-летних казначейских облигаций снизилась до 0,5 %. Между тем, за тот же период индекс S&P 500 вырос более чем в тридцать раз. Чем ниже доходность облигаций, тем выше цена, которую инвесторы будут платить за конкурентоспособные акции.

Постоянное, почти неумолимое снижение доходности государственных облигаций и сопутствующий рост доходности фондового рынка оказали глубокое влияние на поведение инвесторов. Традиционно в инвестиционной индустрии существовало правило, согласно которому 60 % активов портфеля должны приходиться на акции и 40 % - на облигации. Такое соотношение объяснялось тем, что, поскольку облигации и акции обычно движутся в противоположных направлениях, а акции исторически приносят более высокую прибыль, такое разделение обеспечит адекватную доходность в течение долгого времени.

Но по мере того как доходность облигаций падала до новых рекордных минимумов, это традиционное правило переставало действовать для все большего числа инвесторов. Процентные ставки по облигациям упали настолько низко, что купоны (процентные платежи), которые они выплачивали индивидуальным розничным инвесторам, приносили слишком мизерную прибыль, чтобы оправдать их хранение. А для институциональных инвесторов, таких как пенсионные планы, доходность облигаций уже не обеспечивала доходности, достаточной для покрытия их будущих актуарных обязательств, что вынуждало их искать более привлекательные альтернативы в других местах - например, инвестиции в инфраструктуру, недвижимость, прямые инвестиции и, в первую очередь, акции.

По мере того как доходность облигаций продолжала падать, правило 60/40 уступило место гораздо более высокой доле акций. Другими словами, чем больше облигаций покупал центральный банк по сильно заниженным процентным ставкам (и чрезмерно высоким ценам) в рамках количественного смягчения, тем меньше частные инвесторы хотели их покупать.

Казалось, что центральные банки испытывают неуемный аппетит к облигациям своего собственного правительства. После окончания пандемии центральные банки держали на своих балансах облигации на сумму $36 трлн - почти 30 % от общей стоимости всех находящихся в обращении облигаций. В ответ на вопросы о подобной практике центральные банки защищали свои масштабные закупки, утверждая, что они не манипулируют доходностью облигаций намеренно, поскольку покупают их на открытом рынке, как и все остальные.

Это было правдой в той мере, в какой это было возможно. Но они забыли упомянуть о том, что перекупили облигации у всех остальных участников, доведя доходность облигаций (которая находится в обратной зависимости от цены облигаций) до рекордно низкого уровня, чтобы правительства этих стран платили лишь незначительные расходы по финансированию огромных дефицитов, которые они создали во время пандемии.

Поэтому, хотя центральные банки действительно покупали свои облигации на рынке, было не менее верно и то, что они играли по иным правилам, чем другие участники. В отличие от частных инвесторов или управляющих фондами, которым приходится беспокоиться об эффективности своего портфеля, центральным банкам не нужно было беспокоиться об эффективности огромного портфеля облигаций с фиксированной доходностью, который они держали на своих внезапно раздувшихся балансах. По крайней мере, они не думали, что это когда-нибудь произойдет.

Другими словами, несмотря на то, что центральные банки действительно покупали облигации по рыночным ценам, они также сильно искажали этот рынок. Что в этом плохого? В конце концов, если искажение рынка облигаций делает домовладельцев богаче, приводит к рекордному росту фондового рынка и позволяет правительствам финансировать рекордные дефициты по мизерным процентным ставкам, почему бы центральным банкам просто не продолжать это делать?

Ответ, конечно, заключается в том, что фальсификация рынков - это игра, старая как сами рынки. Проблема в том, что они не могут оставаться вечно искаженными. Финансовые активы, такие как акции и облигации, в конце концов, найдут свой истинный уровень. В период низкой инфляции центральные банки могут искажать рынок облигаций и выходить сухими из воды, финансируя огромные государственные дефициты путем предоставления огромных субсидий на покупку облигаций, но они не могут делать то же самое, когда инфляция взлетает до максимумов, не виданных за последние четыре десятилетия. Когда это происходит, становится ясно, что на король то голый!