Просто не стой на пути. Как государство может помочь бизнесу в бедных странах

Экономическая эффективность компании определяется двумя критериями: тем, насколько она стремится к извлечению максимальной прибыли или повышению своей стоимости (капитализации), и тем, насколько справедливо распределяется прибыль компании среди всех ее акционеров. Основным слабым местом компаний с контролирующим инвестором является риск недобросовестного присвоения инвестором прибыли в ущерб разрозненным и бесправным мелким акционерам. Это называется проблемой защиты прав миноритарных акционеров. В таких компаниях у контролирующего инвестора есть стимулы для извлечения максимальной прибыли, есть инструменты для эффективного наблюдения и контроля над менеджерами для достижения этой цели, однако нет стимулов к тому, чтобы делиться прибылью с остальными акционерами.

Если законодательство в недостаточной степени защищает права держателей миноритарных пакетов акций, контролирующий акционер компании может присваивать прибыль, переводя ее принадлежащим ему же компаниям через нерыночные механизмы трансфертного ценообразования. К таким механизмам можно отнести заключение сделок по продаже активов, товаров или услуг по ценам ниже рыночных или по их покупке по завышенной цене с фирмами, полностью принадлежащими контролирующему акционеру. Отметим, что в этом случае публикуемая прибыль и соответственно рыночная стоимость компании будут низкими, даже если управление компанией ведется эффективно. И действительно, поскольку значительная доля прибыли фактически оказывается украденной, компания кажется участникам рынка менее прибыльной. Это обстоятельство отчасти объясняет, почему акции контрольного пакета, как правило, дороже акций, которыми торгуют на бирже миноритарные акционеры.

Чем выше доля акций, принадлежащих контролирующему инвестору, тем меньшую относительную долю прибыли можно присвоить, переводя ее другим компаниям. Если доля контролирующего инвестора в капитале составляет 90 %, то 90 % прибыли будут причитаться ему даже при условии справедливого ее распределения между всеми акционерами. Таким образом, у контролирующего инвестора мало стимулов для повышения своей доли в капитале компании. Напротив, если у него в собственности находится только 10 % акций, он будет иметь возможность присвоить куда большую относительную долю прибыли, переводя ее, например, другим принадлежащим ему компаниям за счет трансфертного ценообразования.

Основной недостаток компаний с широким кругом собственников и без контролирующего инвестора заключается в том, что многочисленные разрозненные акционеры не имеют эффективных инструментов контроля за менеджерами и не могут следить за тем, чтобы управляющие работали в их интересах. Это может приводить к двум последствиям. Во-первых, если менеджеры будут плохо справляться с управлением компании, акционеры не смогут их уволить. В результате прибыль компании будет продолжать снижаться. Во-вторых, недобросовестные менеджеры могут присваивать часть прибыли, вместо того чтобы выплачивать дивиденды или реинвестировать прибыль.

Исходя из обозначенных выше двух критериев эффективности компаний и принимая во внимание высказанные соображения, я предложил бы следующий рейтинг трех описанных типов структуры собственности в порядке убывания эффективности:

• компания с малым числом собственников, скорее всего, будет эффективна в соответствии с обоими критериями;

• компания с контролирующим инвестором, скорее всего, будет эффективна по первому критерию (извлечение максимальной прибыли), но неэффективна по второму критерию (справедливое распределение прибыли среди всех акционеров);

• компания с широким кругом акционеров имеет больше всего шансов на то, что ее эффективность будет низкой по обоим критериям. Прибыль такой компании может быть ниже возможной ввиду неэффективных действий менеджмента, а часть имеющейся прибыли может присваиваться менеджерами в ущерб акционерам.

Эмпирические данные об эффективности деятельности компаний

Предложенный выше рейтинг трех типов компаний с разной структурой собственности может выглядеть правдоподобным, но имеются ли какие-либо эмпирические данные в подтверждение этих выводов? Трудности при измерении экономической эффективности предприятий связаны с недостатком данных о компаниях с узким кругом собственников, акции которых не подлежат свободной продаже на бирже. В случае же компаний, акции которых обращаются на фондовой бирже, даже при наличии информации об их показателях все равно трудно определить, в чем причина низкой прибыли или стоимости акций. Например, низкая цена акций может объясняться как тем, что у компании неэффективный менеджмент, так и тем, что контролирующий инвестор или топ – менеджеры несправедливо распределяют прибыль и не делятся с акционерами.