The Corporation and the Twentieth Century

Закон о ценных бумагах 1933 года распространялся на первичное размещение ценных бумаг, но не на существующие ценные бумаги, которые обращались на биржах или внебиржевых торгах. Закон о ценных бумагах 1934 года распространил бы регулирование на биржи и создал бы новое независимое агентство, Комиссию по ценным бумагам и биржам, для управления обоими законодательными актами. Возможно, неудивительно, что история рождения SEC поразительно похожа на историю создания более ранних комиссий, таких как ICC и FTC. Законопроект, разработанный в основном командой Лэндиса, Коэна и Коркорана, который был представлен Конгрессу 9 февраля 1934 года, наделил ФТК правом строго ограничивать возможность маржинальной торговли; перечислил и запретил целый ряд распространенных биржевых практик, включая категорический запрет на любые виды опционной торговли, и, что самое спорное, потребовал разделения дилеров и андеррайтеров, фактически объявив вне закона торговлю в зале. 213 Чтобы помочь законопроекту, Фердинанд Пекора направил свет своих слушаний на Нью-Йоркскую фондовую биржу. Однако медовый месяц первых ста дней закончился, и финансовые интересы, чьих быков собирались загрызть , быстро перешли в жесткую контратаку, используя лоббирование и рекламу. В результате ситуация зашла в тупик. Именно Картер Гласс предложил решение: создать новую независимую комиссию, которой можно было бы поручить изучение всех спорных предложений и, в конечном счете, принятие правил вне законодательного процесса. Закон о биржевых операциях с ценными бумагами 1934 года, который был принят комитетом в конце мая и быстро подписан, создал КЦББ и наделил ее широкими полномочиями, но без четкого мандата. Это было, как пишет Селигман, "чудо нерешительности". 214

И Лэндис, и Пекора были назначены в Комиссию, и оба считались вероятными кандидатами на пост председателя. Но Рузвельт сделал характерный для него блестящий политический ход, выбрав Джозефа П. Кеннеди, сторонника Нового курса, который сколотил свое состояние отчасти за счет использования некоторых финансовых практик, которые должна была устранить Комиссия по ценным бумагам и биржам. Пекора ушел в отставку через несколько месяцев, но Лэндис проникся симпатией к Кеннеди и в дальнейшем стал давним другом и советником семьи Кеннеди. Через год Кеннеди тоже ушел в отставку, и Лэндис стал председателем. Кеннеди и Лэндис назначили большой и талантливый вспомогательный персонал, в который вошли будущие судьи Верховного суда Уильям О. Дуглас (впоследствии сам ставший председателем SEC) и Эйб Фортас. Хотя члены комиссии и персонал были более компетентны, чем их коллеги в других федеральных комиссиях, SEC не смогла избежать неизбежной проблемы информационного импакта. Как с самого начала понял Лэндис, Комиссия должна была заниматься тем, что Томас Маккроу назвал "партисипативным" регулированием: по сути, формировать и управлять регулированием индустрии ценных бумаг в отношении самой себя. 215 Это было не что иное, как гуверовский ассоциационизм, хотя и с большей дубинкой. В 1935 году Комиссия по ценным бумагам и биржам вызвалась дополнительно администрировать кодекс поведения, который Ассоциация инвестиционных банкиров разработала для внебиржевого рынка. 216

Биржи ценных бумаг - это формальные рынки, которые зависят от системы институтов, устанавливающих правила игры. Создание и поддержание таких институтов является общественным благом с точки зрения участников рынка, и правила, созданные индустрией ценных бумаг и обеспечиваемые SEC, безусловно, могут быть поняты в этом свете. Возможно, это объясняет, почему раскрытие информации остается, пожалуй, самым неоспоримым и неизменным примером регулирования бизнеса в американской истории. 217 Как мы видели, когда рынки ценных бумаг были неразвиты, инвесторы заменяли информацию о качестве андеррайтера (например, Дома Моргана) информацией о качестве самих ценных бумаг. С усилением конкуренции при выпуске ценных бумаг в 1920-х годах инвесторы стали все чаще обращать внимание на информацию о самих ценных бумагах; у фирм, выпускающих ценные бумаги, появился стимул предоставлять такую информацию, а у ключевых инвесторов, на которых могли свободно ездить неосведомленные инвесторы, появился стимул собирать как можно больше информации. Вполне возможно, что формализация и стандартизация этого процесса привела к созданию стоимости. Но установление правил игры может также препятствовать финансовым инновациям, а правила в данном случае создавали универсальные предварительные затраты, которые ставили в невыгодное положение региональные биржи и небольшие фирмы, которые они обслуживали. 218 Одним из заметных бенефициаров этого процесса стала профессия бухгалтера, численность которой выросла примерно на 270 % с 1930 по 1970 год по сравнению с примерно 70 % для врачей и юристов. 219